Ставка дисконтирования: между формулой и профессиональным суждением

Ставка дисконтирования: между формулой и профессиональным суждением

Аннотация

Ставка дисконтирования — один из самых привычных и одновременно самых спорных элементов оценки бизнеса. Формулы известны, источники данных тоже, но за внешне строгим расчетом остаются вопросы, на которые сама формула ответа не дает. Что именно отражает ставка: характеристики конкретного бизнеса или альтернативную доходность на рынке? Можно ли ее «посчитать», не имея предварительного представления о разумном диапазоне? Насколько применимы к российскому бизнесу показатели зарубежного рынка? Нужно ли сглаживать краткосрочные скачки безрисковой ставки, когда допустим плавающий WACC и существует ли объективно измеримый специфический риск? Главная линия дискуссии оказалась шире самой ставки: профессиональная оценка начинается не с формулы, а с понимания того, что именно делает оценщик, почему он это делает и согласованы ли между собой все элементы модели.

Участники

·       Александр Подмастерьев — директор по развитию бизнеса компании «ЛАИР».

·       Александр Пугасеев — член Совета СПО, член Экспертного совета СПО, заместитель генерального директора компании «Аверс».

·       Ксения Третьякова — управляющий партнер «Вэльвью Аркоконсалтинг», специалист в области оценки нематериальных активов.

·       Виталий Смоляк — член Экспертного совета СПО, директор департамента оценки компании «ЛАИР», ведущий методолог.

·       Александр Сергеев — заместитель председателя Совета СПО, член Экспертного совета СПО, генеральный директор ООО «Гемма Интернейшнл», модератор.

Главное за одну минуту

·       Ставка дисконтирования — не просто технический коэффициент: это стоимость капитала, требуемая доходность и отражение риска денежных потоков.

·       Расчет не должен начинаться с механического заполнения формулы: сначала нужно понимать экономический смысл показателей и разумный диапазон результата.

·       CAPM и WACC остаются базовой архитектурой оценки бизнеса; убедительной универсальной альтернативы участники дискуссии не увидели.

·       Все элементы расчета должны быть внутренне согласованы: нельзя механически соединять показатели разных рынков, валют и экономических условий.

·       ERP — долгосрочный показатель; краткосрочный рыночный шум сам по себе не является основанием радикально менять долгосрочную премию за риск.

·       Плавающая ставка лучше обосновывается объективным изменением стадии и риска проекта, а не одним лишь ожиданием снижения рыночных ставок.

·       Специфический риск требует особенно сильного обоснования: нужно показать, какой риск не учтен другими элементами модели и почему необходима дополнительная премия.

·       Главная защита расчета — не количество ссылок, а внутренняя логика и способность оценщика объяснить экономический смысл результата.

Ставка дисконтирования: от CAPM и WACC к профессиональному суждению

Можно ли ставку дисконтирования действительно рассчитать — или опытный оценщик сначала должен понимать диапазон результата? Насколько надежны зарубежные данные для российского бизнеса? Как согласовать безрисковую ставку, ERP и beta, когда допустима плавающая ставка и как не превратить специфический риск в произвольную надбавку? Эти вопросы участники проекта СПО «Ненаучные беседы по оценке» обсуждали почти два часа. Получилась не только дискуссия о стоимости капитала, но и разговор о самой профессии: о границах формализации, насмотренности и ответственности за профессиональное суждение.

Что вообще такое ставка дисконтирования?

Александр Сергеев

Начнём с самого простого и одновременно самого сложного вопроса. Что для вас ставка дисконтирования? Как вы объясняете её сотрудникам и клиентам?

Александр Подмастерьев

Если говорить совсем базово, ставка позволяет привести будущие денежные потоки к текущему моменту. В оценке бизнеса мы обычно говорим о средневзвешенной стоимости капитала — WACC — и её составляющих. Но важно другое: стоимость очень чувствительна к этому параметру. Поэтому вопрос не только в математике. Нужно понимать, что именно мы вкладываем в ставку и почему.

Ксения Третьякова

Я бы посмотрела на неё ещё и с точки зрения бизнеса как инвестиционного продукта. Ставка характеризует то, какую доходность ожидает потенциальный инвестор и какие риски он видит в конкретном бизнесе. Когда мы раскладываем её на компоненты, мы фактически структурируем сам бизнес как объект инвестиций. За одним числом может скрываться огромный объём анализа: устойчивость бизнеса, структура управления, зависимость от контрагентов, финансовая модель, положение на рынке.

Виталий Смоляк

Для меня в основе лежит стоимость капитала — сколько сегодня стоит привлечь собственный и заёмный капитал. Исторически инвестор всегда сравнивал риск конкретного вложения с доступными альтернативами. Современные модели просто пытаются формализовать этот процесс. И здесь надо помнить важную вещь: экономика — не точная наука. Мы пытаемся описать поведение инвестора, но не можем наблюдать непосредственно то, как конкретный человек принимает инвестиционное решение. Поэтому от расчёта ставки нельзя требовать математической точности в физическом смысле. Зато можно и нужно требовать внутренней логики.

Это характеристика рынка или конкретного предприятия?

Александр Сергеев

Ставка дисконтирования отражает норму доходности именно оцениваемого бизнеса или альтернативную доходность на рынке для сопоставимых инвестиций?

Виталий Смоляк

Я бы начал с риска конкретной инвестиции, но обязательно с учётом имеющихся альтернатив. Инвестор оценивает конкретный актив не в вакууме. Он сравнивает его с тем, куда ещё может вложить капитал и какой риск принять.

Александр Пугасеев

Для меня ставка — прежде всего требуемая доходность инвестора. Поэтому в каждом случае нужно задавать вопрос: кто потенциально может купить этот актив, какие альтернативы доступны этому инвестору и какой доходности он потребует. Если это устоявшаяся отрасль с публичными компаниями и наблюдаемыми сделками, мы можем в большей степени опираться на рынок. Если это венчурный актив, приходится значительно больше анализировать сам объект и возможный диапазон доходности.

Александр Подмастерьев

При рыночной стоимости я всё-таки исходил бы из рыночной стоимости капитала. Но когда мы начинаем переходить от рынка к конкретному предприятию, появляется вопрос специфических особенностей бизнеса и того, какие из них действительно должны влиять на ставку.

Рассчитать или почувствовать?

Виталий Смоляк

Когда оценщик получает ставку дисконтирования, он сначала её рассчитывает или уже примерно чувствует, какой она должна быть, а затем проверяет расчётом? Можно ли ставку действительно посчитать? Или правильнее сказать: почувствовать диапазон и обосновать?

Ксения Третьякова

Во мне здесь живут две стороны. Как экономист-математик я хочу считать всё. Практически любую логику можно каким-то образом оцифровать. Но с опытом появляется насмотренность. Когда за плечами много проектов, ты уже приблизительно понимаешь диапазон. И если сотрудники получают результат, который выглядит слишком высоким или слишком низким, это сразу вызывает вопрос. Поэтому должен быть баланс между расчётом и профессиональной интуицией.

Может ли хороший алгоритм заменить опыт?

Александр Сергеев

Можно ли вообще, следуя определённому алгоритму, прийти к надёжному значению стоимости? Или профессионального опыта и иных знаний всё равно не избежать?

Виталий Смоляк

В экспертизах постоянно встречается формулировка «недостаточно обоснованно». Но что такое «достаточно»? В точных науках есть критерий проверки. В оценке такой универсальной границы нет. Мы описываем экономические процессы, пытаемся реконструировать поведение рынка и предположить, как рассуждают инвесторы. Поэтому профессиональная интуиция неизбежно приобретает значение.

Александр Подмастерьев

Механический шаблон здесь не работает. Особенно хорошо это видно на начинающих сотрудниках: можно дать человеку форму, показатели и порядок расчёта — и получить формально заполненную модель. Но главное — понять, что происходит в отрасли, как работает предприятие и в каком диапазоне вообще должен находиться результат. Я бы не хотел, чтобы существовала универсальная методичка: сел, подставил значения — и получил «правильную» ставку.

Ксения Третьякова

Для меня здесь ключевое слово — осознанность. Оценщик должен в каждом элементе понимать: что я сейчас делаю и зачем? Если понимаешь экономическую природу показателя, начинаешь понимать и допустимый диапазон его значений. Очень хороший профессиональный принцип — буквально называть самому себе, что ты сейчас делаешь. Не «мы так делали в прошлом отчёте», а: почему этот показатель используется именно здесь? И тогда появляется логика. А вместе с ней — обоснованность.

Александр Пугасеев

Насмотренность тоже возникает не сама по себе. После большого количества проектов у оценщика накапливается связь между расчётом, реальным рынком и дальнейшими сделками. Поэтому я бы сформулировал так: во многих случаях профессионал сначала чувствует разумный результат, а затем должен его доказать.

На какие источники вообще можно опираться?

Александр Сергеев

Если перейти от философии к практике: какие фундаментальные источники вы используете? В международной практике оценщики могут опираться на работы Джеймса Хитчнера, Тима Коллера, Асвата Дамодарана, Шеннона Пратта, а также на аналитические материалы и справочники Kroll. А есть ли сегодня российский источник, который можно было бы считать столь же фундаментальным и общепризнанным?

Виталий Смоляк

С российскими источниками проблема именно в масштабе данных. Американский рынок существует значительно дольше, там намного больше публичных компаний и длиннее статистические ряды. Российский рынок объективно меньше. Иногда даже по отдельной отрасли недостаточно компаний, чтобы уверенно посчитать показатель. Поэтому вопрос не только в наличии российского справочника. Нужно ещё понимать, на каких данных он построен.

Ксения Третьякова

Именно. Вопрос не в самом калькуляторе. Вопрос в репрезентативности выборки.

Александр Пугасеев

Я бы добавил ещё авторитет источника. На практике оценщику нужен не просто набор цифр, а ресурс, показатели которого профессиональное сообщество готово воспринимать и обсуждать. Если появился бы устойчивый российский дайджест с понятной методологией и разумными результатами, он вполне мог бы занять своё место.

Можно ли построить российский аналог Kroll или Damodaran?

Александр Сергеев

Представим, что у нас появилась большая база сделок с закрытыми компаниями. Решила бы она проблему?

Виталий Смоляк

Для сравнительного подхода такая база была бы чрезвычайно полезна. Но для расчёта стоимости капитала проблема сложнее. На фондовом рынке мы наблюдаем непрерывное движение стоимости инструмента и доходности. Поэтому можно анализировать изменение индекса относительно безрискового инструмента. Одиночная сделка с закрытой компанией такой информации не даёт. Поэтому сама по себе база сделок не заменит развитый фондовый рынок.

Александр Подмастерьев

Для мультипликаторов — безусловно полезно. Но извлечь из цены отдельной сделки требуемую доходность значительно сложнее.

Ксения Третьякова

Такие данные могли бы хотя бы формировать некоторый периметр: где значение явно слишком высокое или слишком низкое. То есть использоваться для калибровки.

Почему российские оценщики продолжают использовать зарубежные данные?

Александр Сергеев

После 2022 года предпринимались попытки отказаться от иностранных источников. Но полностью этого не произошло. Почему?

Виталий Смоляк

Потому что альтернативы часто просто нет. Это не вопрос предпочтения зарубежных данных российским. Это вопрос наличия достаточно длинной и репрезентативной статистики. Когда таких данных на российском рынке нет, приходится использовать зарубежные и затем корректно переходить к российским условиям.

Александр Пугасеев

После 2022 года российская оценочная практика столкнулась с необходимостью искать альтернативные способы работы с зарубежными данными и адаптировать используемые показатели к изменившимся условиям. По мере нормализации международных источников вопрос постепенно смещается от поиска замены зарубежным данным к тому, как корректно использовать их применительно к российскому рынку и сохранять внутреннюю согласованность всей модели.

Есть ли альтернатива CAPM и WACC?

Александр Сергеев

Мы много говорим о CAPM и WACC. Используете ли вы другие методы? Например, метод кумулятивного построения?

Александр Подмастерьев

В полноценной оценке бизнеса — крайне редко. Когда существует возможность опереться на рыночные модели, переходить к полностью экспертному набору надбавок мне кажется значительно менее убедительным. Для экспресс-расчёта — возможно. Но как основной инструмент серьёзной оценки я бы относился к нему очень осторожно.

Виталий Смоляк

Главная проблема кумулятивного построения — экономическое обоснование самих диапазонов риска. Почему риск корпоративного управления должен находиться именно в таком диапазоне? Почему зависимость от поставщика оценивается именно такой надбавкой? Когда мы искусственно разбиваем общий диапазон на несколько экспертных рисков, возникает очень много субъективности.

Александр Сергеев

То есть CAPM и WACC пока остаются отраслевым стандартом?

В целом — да. После 2022 года практика стала значительно более творческой, но убедительной универсальной замены этим моделям пока не сформировалось.

Как выбирать безрисковую ставку?

Александр Сергеев

Перейдём к элементам CAPM. Что такое безрисковая ставка и какой инструмент должен лежать в её основе?

Виталий Смоляк

Это инструмент с минимальным доступным рынку риском. В практическом смысле этим критериям соответствуют государственные облигации.

Ксения Третьякова

Безрисковая ставка отражает условно гарантированную доходность. Поэтому естественный гарант — государство. Важно также смотреть на срок инструмента. Если срок облигации существенно короче горизонта оцениваемого актива, возникает методологическая проблема.

Александр Пугасеев

Я бы даже ориентировался не только на прогнозный период, а на экономическую жизнь актива. Если актив существует семь лет, разумно сопоставлять его с инструментом сопоставимого срока. Для бизнеса с неопределённым сроком жизни логика соответственно другая.

Виталий Смоляк

И ещё важнее не разрушить архитектуру модели. Если вы взяли российскую безрисковую ставку, остальные компоненты должны быть согласованы с ней. Если взяли американскую Treasury и строите расчёт в американской системе координат, переход к российским условиям тоже должен быть последовательным. Нельзя механически соединять части разных моделей.

Что такое ERP и какой период истории использовать?

Александр Сергеев

Следующий элемент — Equity Risk Premium. Как определить, какую дополнительную доходность инвестор требует за вложение в рынок акций?

Виталий Смоляк

Главная проблема — горизонт наблюдения. За сто лет? За пятьдесят? За двадцать? За десять? Очень короткий период опасен тем, что результат зависит от выбранной точки начала и конца. Можно попасть с одного рыночного максимума в кризис и получить показатель, который ничего не говорит о долгосрочных ожиданиях инвестора. Слишком длинный период тоже вызывает вопросы: экономика сто лет назад была совсем другой. Для себя я вижу смысл в достаточно длинном горизонте, который сглаживает краткосрочные колебания.

Ксения Третьякова

Есть и ещё один аргумент в пользу длинного периода. За последние десятилетия изменилась сама структура экономики: значительно выросла роль технологий и нематериальных активов. Поэтому выбранный исторический горизонт должен иметь не только математическое, но и экономическое объяснение.

Александр Пугасеев

Самое опасное — просто взять удобное количество лет потому, что число выглядит круглым. Почему пять? Почему десять? Если оценщик использует собственный горизонт, он должен быть готов объяснить его.

Нужно ли реагировать на каждый кризис?

Александр Сергеев

Если происходит крупное мировое событие — геополитический конфликт, финансовый шок — следует ли прямо менять компоненты ставки дисконтирования?

Александр Пугасеев

Сначала надо понять, краткосрочный это шум или изменение, которое действительно влияет на долгосрочные риски. WACC при оценке бизнеса — долгосрочный показатель. Если событие носит кратковременный характер и не меняет структуру отрасли или экономики, механически переносить его в долгосрочную ставку неправильно.

Виталий Смоляк

В безрисковой ставке рыночная ситуация уже отразится через котировку облигаций на дату оценки. А ERP имеет другой экономический смысл. Это долгосрочная дополнительная доходность рынка акций. Поэтому сжимать многолетний горизонт ERP до одного года из-за текущего кризиса методологически странно.

А если безрисковая ставка на дату оценки находится на экстремуме?

Здесь мнения участников разошлись.

Виталий Смоляк

Если мы оцениваем на конкретную дату, рынок именно в эту дату предлагает капитал по конкретной цене. Сглаживание создаёт новую проблему: почему взяты именно три месяца, полгода или другой период? Как это доказать?

Александр Пугасеев

Если явно наблюдается краткосрочный экстремум, я бы всё же рассматривал возможность нормализации. Сделки с бизнесом не совершаются в одну секунду, и механический перенос кратковременного скачка на весь горизонт жизни компании тоже может искажать экономический смысл.

Александр Подмастерьев

Здесь снова появляется профессиональная насмотренность. Если оценщик понимает, что наблюдаемое значение носит экстремальный характер, просто закрыть глаза на это тоже нельзя.

Александр Сергеев

То есть универсального ответа нет?

Именно. Это хороший пример вопроса, где формальная точность даты оценки сталкивается с экономическим смыслом долгосрочной стоимости капитала.

Можно ли использовать плавающую ставку дисконтирования?

Александр Сергеев

А тогда допустим ли плавающий WACC?

Александр Пугасеев

Есть две школы — фиксированная и плавающая ставка. Я бы не называл ни одну из них нелегитимной. Например, в девелопменте риск проекта объективно меняется по стадиям: строительство, ввод, эксплуатация. Аналогичная ситуация возможна в венчурном бизнесе.

Виталий Смоляк

Для меня критерий здесь очень важен. Нужно достоверно понимать, почему риск станет другим. Если проект переходит из инвестиционной стадии в операционную — изменение риска объективно. Но если мы просто говорим: «сегодня ставка высокая, ЦБ прогнозирует её снижение, поэтому через два года WACC будет ниже», — здесь у меня значительно больше вопросов. Мы не знаем будущую стоимость капитала.

Александр Пугасеев

И это, собственно, главный предмет спора. Можно считать, что инвестор сегодня оценивает весь будущий набор рисков одной ставкой. А можно выделять объективно разные стадии проекта. Обе логики существуют.

Александр Сергеев

Получается, плавающая ставка лучше всего защищается не прогнозом макроэкономики, а изменением самого риска объекта?

Это значительно более сильное основание.

Что показывает beta?

Александр Сергеев

Перейдём к beta. Что это за показатель и откуда его брать?

Виталий Смоляк

Если объяснять просто, beta показывает, насколько компания или отрасль колеблется относительно рынка в целом. Если рынок и отрасль движутся примерно одинаково — beta около единицы. Если отрасль значительно менее волатильна — показатель ниже единицы. Если сильнее реагирует на рынок — выше. Но дальше возникает практическая проблема. Электроэнергетика в России и электроэнергетика в США могут быть совсем разными по регулированию, тарифообразованию и рискам. Поэтому механически переносить отраслевую beta между рынками опасно. Если существует качественная российская статистика, использование локальной beta может быть логичнее.

Александр Пугасеев

Согласен. Но проблема снова упирается в данные: не для каждой отрасли российский рынок позволяет получить надёжный показатель.

Александр Сергеев

То есть правило опять то же: не просто брать цифру, а сначала понять, сопоставимы ли рынки?

Виталий Смоляк

Именно. Каждый раз приходится думать, что именно ты делаешь.

Нужна ли премия за размер?

Ксения Третьякова

Большая часть исходной рыночной аналитики строится на крупных публичных компаниях. Но малый бизнес объективно менее устойчив. У крупной компании больше ресурсов, чтобы пережить изменение регулирования, падение рынка или иные внешние шоки. Малый бизнес значительно уязвимее. Поэтому сам экономический смысл премии за размер существует.

Виталий Смоляк

Это наблюдается даже на рынке готового малого бизнеса. Мультипликаторы небольших компаний могут быть значительно ниже, чем у крупного бизнеса. То есть рынок действительно требует дополнительную доходность за размер.

Александр Пугасеев

На практике одним из привычных источников здесь остаётся Kroll.

А специфический риск?

Здесь дискуссия снова стала значительно острее.

Александр Подмастерьев

Если существует риск, который не характерен для отрасли и не отражён другими элементами ставки, теоретически его можно учитывать. Например, у конкретного инфраструктурного проекта есть история постоянного переноса запуска. Это специфическое обстоятельство именно этого проекта. Но в обычной ситуации я бы сказал: специфический риск скорее отсутствует, чем присутствует.

Виталий Смоляк

Я отношусь к специфическим премиям ещё более осторожно. Очень легко превратить их в произвольную экспертную надбавку. А дальше возникает вопрос: почему два процента? Почему пять?

Ксения Третьякова

Для меня главное — объяснять. Если оценщик поставил высокий риск зависимости от одного покупателя, недостаточно просто отметить это галочкой в таблице. Нужно показать, почему именно для данного предприятия эта зависимость действительно выше нормального уровня для отрасли. Может оказаться, что во всей отрасли работает два-три крупных покупателя — тогда это уже не специфический риск конкретной компании.

Александр Пугасеев

Но бывают ситуации, где такой риск очевиден. Например, компания-реселлер практически полностью зависит от одного крупного заказчика, а контракт заканчивается через несколько месяцев. Тогда вопрос о дополнительном риске становится реальным. Но его всё равно нужно обосновать.

Александр Сергеев

Если мы используем показатели зарубежного рынка, а оцениваем российскую закрытую компанию, которая объективно хуже сопоставимых публичных компаний по качеству управления, финансам или иным параметрам, вопрос дополнительного риска может возникать. Но остаётся сложнейший вопрос его размера.

Виталий Смоляк

Вот это уже отдельный разговор.

Можно ли пользоваться «неформальной» информацией?

Александр Сергеев

Пользуетесь ли вы в работе неформальными источниками?

Ксения Третьякова

Иногда спрашиваю крупных клиентов: когда вы приобретаете небольшие компании, какую доходность для себя закладываете? Это помогает почувствовать рыночный диапазон. Но такой разговор, конечно, не становится автоматически источником для отчёта.

Александр Пугасеев

Да, опрос клиентов и отраслевых профессионалов может использоваться как дополнительная проверка. Не обязательно для прямого расчёта, но для понимания того, выглядит ли полученный результат реалистично.

Что сильнее всего влияет на WACC?

В конце разговора участникам предложили ответить буквально одним словом. Прозвучали: структура заёмного и собственного капитала; beta; соотношение Debt/Equity; и, наконец, ответ Виталия Смоляка — «оценщик». Возможно, именно этот последний ответ лучше всего подводит итог всей дискуссии.

Вместо заключения: формула не отменяет необходимости думать

Разговор о ставке дисконтирования начинался как обсуждение финансовой методологии: что взять за безрисковую ставку, какой ERP использовать, откуда получить beta, добавлять ли премию за размер и специфический риск.

Но постепенно за техническими вопросами проявилась более общая проблема. Современная оценка располагает большим количеством данных, справочников, моделей и готовых алгоритмов. Получить число становится всё легче. Сложнее другое — понять, что это число означает.

Участники дискуссии расходились в отношении сглаживания безрисковой ставки, плавающего WACC и специфического риска. Но практически все возвращались к одному принципу: расчёт должен быть экономически осмысленным и внутренне непротиворечивым.

Если безрисковая ставка относится к одному рынку, ERP — к другому, beta — к третьему, а специфический риск выбран из экспертной таблицы без анализа бизнеса, математическая аккуратность формулы уже не спасает результат.

И наоборот: профессиональное суждение не означает свободу от доказательств. Чем сильнее оценщик отступает от непосредственно наблюдаемых рыночных данных, тем подробнее он должен объяснить, что именно корректирует, почему корректировка необходима, какой риск ещё не отражён в модели, почему выбран именно такой способ его учёта и согласуется ли результат с рынком и здравым экономическим смыслом.

Поэтому ставка дисконтирования оказывается хорошей иллюстрацией самой профессии оценщика. Задача специалиста — не выбрать между формулой и профессиональным суждением. Задача — заставить их работать вместе.

Практические выводы для оценщика